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天弘基金尹粒宇:以择时交易应对债市变化

天弘基金尹粒宇:以择时交易应对债市变化

尹(yǐn)粒宇,天弘基金固定收益部信用债管(guǎn)理组组长、基(jī)金经理,拥有10年证券从(cóng)业经(jīng)历。历任丰隆银行、成都银 行交(jiāo)易员,南华基金固收(shōu)部副总经理、基金经理。2020年6月加(jiā)盟(méng)天弘基(jī)金,现任天(tiān)弘(hóng)信利等7只基金的基(jī)金经(jīng)理,截至2023年四季度末,在管基金规(guī)模约161.85亿元。

在2022年四季度(dù),债券市(shì)场“画风突变”,不仅令刚刚跟风(fēng)涌入的投资(zī)者措手不及,也让(ràng)基金经理们感受(shòu)到了“惊心动魄”。回撤的压力公平地(dì)落到每一只基金上,有的扛过(guò)了那次寒冬,有的却在考验中(zhōng)落败。

经历过这一轮挑战,天弘基金固定收益部信用债管理组组长、基金经(jīng)理尹粒宇更加坚定,一定要在(zài)收益和流动性之间保持均衡,保证高流动性(xìng),才(cái)能在随时可能发生的尾部事件中(zhōng)全身而退。

在(zài)他(tā)看来,随着利率逐渐下降(jiàng),以前单纯追求高票息的策略不再(zài)行得通(tōng),在未来的大环境下,基金经理必须(xū)主动求变,在择时和交易(yì)策略 方面下功 夫,才能(néng)建立 起长期优势。这也是他和天(tiān)弘基金(jīn)一直努力(lì)的方(fāng)向。

不做信用风险下沉

2022年四季度(dù),债券市场突现大幅波动,市场上一些前期净值平稳走(zǒu)高(gāo)的中(zhōng)短债基金,净值曲(qū)线突然掉头向下(xià),短时间内出现大幅回撤,刚刚跟风涌入的很多投资者(zhě)对此措(cuò)手不及。事实上,有的基金(jīn)并(bìng)没有踩雷,只是因为流动性风险管控不到位,导致当其 净值(zhí)发生(shēng)回撤时,遭遇了大额赎回,基金经理不得不将(jiāng)其持仓(cāng)债券折价“甩卖”出(chū)去,从而加剧了基金的(de)亏损,基(jī)金规模也迅(xùn)速(sù)缩水。

回想起当时债券市场的“惊心动(dòng)魄”,尹(yǐn)粒宇至今都觉得(dé)庆幸。他回忆(yì)说(shuō):“公募产品所面(miàn)临(lín)的普遍(biàn)问题,在于负债端的不(bù)稳定性。天弘固收团队更倾向于(yú)保证底层资产的高(gāo)流动性,以应对客户随时可能发(fā)生的赎回。正是因为在收益和流动性之间做了均衡,保留了高流动性,才让我们躲过了2022年四季度大(dà)幅的回(huí)调 。”

尹粒(lì)宇认为,天弘(hóng)固收与同(tóng)行最核心的区别,就是对于(yú)商业模式的理解,对于产品 信用资质的下沉和对投资者的(de)保护。

“高票息类的信用债,如(rú)果不出现爆雷的情况,净(jìng)值曲线会(huì)看起来很(hěn)平稳,甚至是45度向(xiàng)上,散户非常喜欢,夏普比率也会更高。但是问题就在于它(tā)的尾部风险。从我们专业的 视角出发,一定(dìng)要(yào)注重客 户的保护和流动性的管理,假如出现了尾(wěi)部事件,要随时都能‘全身而退’且回(huí)撤可控,而不是一味追求高(gāo)收益的排(pái)名。单年度来(lái)看,我们的产(chǎn)品收益(yì)可能很难在市场 上有非常耀眼的排名,但长期我们一(yī)定是值得信赖的。”他表示(shì)。

以其(qí)管理的一只中长期纯债型基(jī)金天弘信利为例,尹粒宇介绍,天(tiān)弘 信利并(bìng)不十分追求 信用层面(miàn)的超额收益(yì),而是 主要配置高等级(jí)信用(yòng)债,再用利率债去做择时,择(zé)时成为(wèi)其(qí)重要的超额(é)收益来源,即基金主要(yào)的风(fēng)险暴露不在信用风险上,而是(shì)在利率风险上。通常情(qíng)况下,从仓位大(dà)体分布看,天弘信利约七、八成的仓位都是高等级信用债,再叠加一定仓位的利率债;如(rú)果行情不乐观,采取防守策略,则可能(néng)持仓基本都是短久期的信用债。

需(xū)要注意的是,中(zhōng)长债和短债之间很大的区别在于收益分布的特征。尹粒宇介绍(shào),短债久期很短,其收益可以平均地(dì)分布在每一天。但(dàn)是中长债收(shōu)益的很大一部分来源于资本(běn)利得,也就(jiù)是来源于债券(quàn)市场的波动,可能几个(gè)月就实(shí)现了全年的(de)大部分收益,剩下的时间都处在(zài)震荡(dàng)行情中。专业投资者或许能够把握这一特议论文绿色生活征,但是普通个人投资(zī)者往往难以认识到这一问题,发现哪只基 金收益好就冲进去,但(dàn)买入之后市场很快就 进入了波动(dòng)的状态,收益率又迅速下滑。因(yīn)此,在这(zhè)样的特点下,建(jiàn)议个人投资者不(bù)要盲目追求收益排名,而是要长期(qī)持有相关基金产品,才能获得比较理想的收益。

建立“天弘五周期”模型

近(jìn)年来,天弘基金通(tōng)过独立研究,建立了(le)一套成熟的(de)债券投资模型体系(xì)——“天弘五周期”。

梳理当(dāng)前市(shì)场上的债券基金经(jīng)理可以发现(xiàn),主要有宏 观(guān)派和交易派两种流派,两个流派各(gè)有千秋但都不完美。据(jù)尹粒宇(yǔ)介绍,天弘固收团队为(wèi)此花了很多时间、精力,致力(lì)于解决这种不完美。为了更多(duō)维度诠释债券的波动原因,捕(bǔ)捉更多的(de)机会,经过内(nèi)部反复研究(jiū)讨论,在不断地提出假设-验证-改进后(hòu),终于在2020年底打磨出了成熟的“天(tiān)弘五(wǔ)周(zhōu)期”债券(quàn)投资模(mó)型(xíng),搭建起了从宏观到债(zhài)券市场价格的桥梁。

“天(tiān)弘五(wǔ)周期”模型从宏观经济周期、货(huò)币政策周期、机构行为周期、仓位周期和情绪周期五个角度来分析市场(chǎng),对债券市场赋予时间维度,把握 宏观货(huò)币(bì)周期外的(de)中(zhōng)短周期市场,便于在多个(gè)影响因素共同作用市场时(shí),把握市场的主要矛盾。每个周期都由一(yī)到两位基 金经理跟踪分析,然后充(chōng)分讨论形成对市场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)。

首先(xiān),时(shí)间维度(dù)从上到下,“天弘五周期”模型跨越长周期、中 周期和短周(zhōu)期;其次,五个 周期并非独立存在 ,而是(shì)有层级的概念,上层周期通过(guò)一定的行为或模(mó)式制(zhì)约下层周期。比(bǐ)如(rú)宏(hóng)观经济周期通过经济的上下限制(zhì)约整个政策周期,政策周(zhōu)期又(yòu)可通过央行(xíng)的资产负债表向银行(xíng)、居民(mín)的资产负(fù)债表传导,从而影响(xiǎng)整体债券(quàn)的行为周期(qī);第三,这些层级并非并列关系,而是嵌(qiàn)套关系,要研究其中某个周期,就得(dé)首先研究上层周(zhōu)期。

总体(tǐ)而言,在“天弘五周期”模型(xíng)中,上两周 期(宏观周期、货币政策周期(qī))将通过预期(qī)影响到资产端方向(xiàng)的判断,偏胜率层面。而方向性趋势变(biàn)化的幅度,也就是赔率,主要由负债端(duān)决定,也就是对应的下三周(zhōu)期。一旦(dàn)负债端出现问题,市场大概率将出 现(xiàn)大幅调(diào)整。在这一过程中,虽(suī)然很(hěn)难做到(dào)事(shì)前(qián)精准预判(pàn),但(dàn)通(tōng)过下 三周(zhōu)期诸多高频的跟踪指(zhǐ)标,天弘(hóng)基金能够较快捕捉到信号(hào)并进行第一时间(jiān)的 应对,从而较好地(dì)控制旗下固收产(chǎn)品的回撤。

有意思的是,天(tiān)弘基金的债券基金经理,不仅精通固(gù)收领域,还是会写代码懂模型的“高级程序员”。“现(xiàn)在 我们基金经理基本上绝大部分(fēn)都要写代码(mǎ),要会(huì)建(jiàn)很多(duō)模型,让我们的择时框架能(néng)够稳定运行。与容易情绪化的人脑(nǎo)不同,模型更客观(guān)、准(zhǔn)确、不易出错。”尹粒宇表(biǎo)示。

他说,“天弘五周期”模型是天弘固收团队(duì)集体智慧的(de)结晶,其背后的分工(gōng)协作模式,意味着天弘固收投资已经告别单打独斗的时代,进(jìn)入集体作战(zhàn)模式。五周期的(de)维度更(gèng)全面、更准 确,能识别出债议论文绿色生活券长期主要趋势,抓住(zhù)收益率趋势中的主要波段。

除了(le)依(yī)靠五(wǔ)周期(qī)模(mó)型积极把握长端趋(qū)势(shì)外,个券方面,天弘(hóng)基金也建立了独立、严谨的信评团队来保驾护航。据了解,天弘基金信用研(yán)究(jiū)部是(shì)一级部门,归总经理直管,投资决策人不对信用研究员考评,以最大程度(dù)保证信用(yòng)研(yán)究成(chéng)果的独立(lì)性和客(kè)观性。研究员绝对不会迎合(hé)投资去调(diào)整评级,但投资(zī)决策人(rén)可(kě)以对评级结论提出(chū)质疑和挑战(zhàn)。

当前,天弘基金已经建立(lì)了20人以上的信用研究团队,平(píng)均(jūn议论文绿色生活)从业年限达到5年,已经形成资深研究员、研究员和(hé)助理研究员的(de)三(sān)级梯队。其中,专职信用(yòng)研究员14名,每人覆盖约400家主体,实现了发行(xíng)主(zhǔ)体的全市(shì)场覆盖。

择时交易(yì)成债(zhài)基关键

“以前,有的基金经理通过做(zuò)信用利差就能取得不错的(de)收益,但现在 债(zhài)券收益(yì)率(lǜ)整体(tǐ)已经非常低。在这样的大环(huán)境下(xià),单纯的高票息策略越来越难以执行。在低利(lì)率环境下,必须要有(yǒu)变化,叠(dié)加(jiā)择(zé)时和交易的策略,才(cái)能建立(lì)优势。”尹粒宇表示(shì)。

年初以来,债券市(shì)场迎来一波亮眼的行情,不过近期进入震荡格局(jú)。尹粒宇表示,2024年一(yī)季度经济整(zhěng)体仍然处于复苏阶段(duàn),房地产市场整体表(biǎo)现不尽如人意,这使得居民整体加杠杆意愿不(bù)强(qiáng)。出(chū)口是今年一季度增长的亮点,这给了(le)经济提质增效的时间。债券市场的(de)表现超出预期,尤其是超长端(duān)的(de)表现,期限利(lì)差、信用利(lì)差的极限压缩,创下了近(jìn)10多年来的(de)历史极致水平。

3月 以来(lái),尹粒宇分析,由于债(zhài)券收益率已经下行到低位,因此在盘面中显现(xiàn)出震(zhèn)荡态势(shì),操作难度加大。在人(rén)民币汇率有所承压(yā)的情况下,债券市场期限(xiàn)利差(chà)和信用利差的极端收敛带来(lái)了(le)一定隐忧。

展(zhǎn)望后市,尹粒宇表示,刚公布的部 分经济数据显现上行(xíng)态势,但经济的实际动能如何(hé)还需要更多数据观察,但这(zhè)在(zài)一定程度制约了长(zhǎng)端利率下行的空间,债(zhài)券市场整体操作机会不大。如果4月(yuè)经济出现再次放缓的迹象,长端利率或有机(jī)会(huì)。信用方面,当前信用利差已处(chù)于 极限位置,在(zài)货币政策偏(piān)松的环境下,维持中性判(pàn)断。

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